关于大资金操作上的一些想法

吕巍鑫  2007-7-31

我认为5000万以上资金可以作为大资金和小资金的分水平岭，因为大资金和小资金操作思路显然不同，几百万的资金完全可以只买一两只股票，而大资金一般要做一个组合，当然我觉得如果看准一支股票，同时盘子够大的话，全部资金介入也未尝不可。我们目前采取的是组合投资的模式，而关于组合投资，我有一些个人的想法。

首先，我们要明确地第一个问题是我们究竟处于一个什么样的市场，简单说是牛市，还是熊市？这个方向如果明确了，我觉的操作的方向也就可以定下来，做多还是做空。如果坚信牛市没有结束，那样的话，就尽量不应过多的判断市场的阶段性拐点，因为在上升的周期中拐点很多，而转熊的拐点却只有一个。我觉得牛转熊的首要的判断依据是政府希望市场走一走熊市了，因为中国的政府太强，所以这一点最为重要；第二依据是市场的泡沫过于严重，社会通胀已经失控；第三依据是世界范围内爆发股灾或经济危机，中国股市也难以幸免于难，而对国际市场的短暂下跌却只能增加A股的吸引力；第四个依据是投资者都已经满仓，导致市场资金难以维济。从这四点看，中国牛市还没有结束。在牛市中，持有稳定增长的蓝筹股，则可以持续分享牛市的利润，所以才有必要在蓝筹股上建几个重仓股。所以，第一个结论是我们目前处于牛市，从而需要稳定持有重仓股。

其次，就是应对中级调整的问题。中级调整并不意味着牛市结束，否则就叫做熊市，这个力度和时间周期是不同的。尽管我上一部分说牛市中需要坚持持有蓝筹股，但是可预见的中级调整一样有回避的必要，如果无法预见，则稳定持股也是一样可以。在我们这个目前这个市场，政府的政策意图是最为有力的方向标。为何调高印花税造成市场大跌，是因为印花税就是股市在征，它是有针对性的，别说调高至0.3%,哪怕调高到0.2%，市场一样要大幅下挫。而6月20日后，市场为什么要跌，是因为政府在反弹到关键点位推出1.55万亿特别国债，相当于8次调高准备金率，但这也不是关键，而在市场信心不稳时推出政策的做法是市场再度下跌的关键原因。

我在当时为何极度看空？是因为我犯了一个错误，将央企大非解禁的管理办法出台看成了大利空，所以认为市场将转为熊市。但是在此政策出来后3周里，市场都没有反应，所以我知道我错了，一旦这样的话，我看空的基础就不存在了，那就不能在继续看空了。再看此时的股价，很多股票跌到了半年线上，垃圾股回到了年线上，我认为，半年线和年线的走向对于个股来说是个股大趋势的决定性指标，而个股如果继续下跌的话，导致方向改变，加上政策不力，那么牛市将转为熊市，那我认为不光要减仓，而且要清仓。但情况不是这样，所以半年线和年线是个股的强有力的支撑。而7月19号经济数据公布之前，市场已经预期CPI严重超标，调控措施会出，但是市场在那天之前竟然不跌，说明市场已经将此消息作为利空出尽，而消息公布后周五的大涨再次坚定了这一点。从资金上看，包括我们在内的很多机构仓位仅有一半，不是满仓，所以说场外的资金还是充足的，所以我认为坚决做多。

以上的这些看法都已经是过去时，未来我如何看。我目前并不是对市场极度乐观，只是说可以做股票了，有一个相对平稳的环境，个股的行情可以克服大盘的震荡，而不是泥沙俱下，我想这就足够了。然而市场没有隐忧吗，还是有，但是对于加息和调高准备金率的这种措施短期是撼动不了市场的，就像我前面说的，必须是针对性的措施才会有砍头式的效果。同时看看个股，并不是很多股票又创出新高了，大多数股票还在相对低位上，所以我说目前还可以做股票。目前我最关心的是龙头板块可能遭遇到的严厉的宏观调控措施，尤其是房地产板块，这可能引起市场短期激烈的反应，但我也并未将其看作绝对的利空。未来红筹股回归对资金的考验是另一个关键点，所以在红筹股回归消息出来后，市场可能会有反应，不排除缓慢下跌的出现。最后就是股指期货的推出，如果股指期货9月推出，按照不突然袭击的说法，8月就应该有通知，那样的话沪深300又会有一波行情，所以在20-30天里面，市场还是安全的。

对于短线品种和波段操作，我认为只能是锦上添花的行为，但并不容易把握，有确切消息的股票可以做，但波段式操作却很难，因为在一个明确方向的市场里，或者是方向不明，但不会出现泥沙俱下情况的市场里，反向操作是难以把握的。一点除外，就是估值到位的情况下。

综上，我的结论是在目前的市场下，坚定持有蓝筹股，低估品种，适当做短线，减少波段操作，除非市场转市变盘出现中级调整。

以上是我的一点浅见，如有不对的地方，请多批评指正。 

关于中国A股操作的一点浅见

                                       吕巍鑫   2006年8月7日

目前A股的加速扩融已使大盘处于弱势，涨停股寥寥，且均为冷门股，深成指出现了7连阴。这种环境下，还是应集中资金在一级市场申购新股以回避系统性风险。当出现带量中阴线之后，可以开轻仓在1500点关口附近作短线抢反弹，不过并不建议。建议挖掘公司重组上的信息，以支持操作，ST屯河是一个典型的例子。我认为有潜力的八支股票：大秦铁路，G招行，中国银行，G中海，G大冷， G恒升，G云铜，G晋西（下文第2页中有简单的推荐理由）。

一、中国A股市场的现状

1．中国A股目前仍属于无效市场，但投资者投资已开始逐渐趋于理性。自2003年“五朵金花”行情之后，中国投资者也开始注重价值回归。

2．“做庄”在中国不再行得通了，以前的一些“庄家”都被市场淘汰了，如湘火炬、河北宣工。现在存在一些短炒行为，是由几股私募基金甚至是几个大户借助题材合力炒作的。

3．以社保基金为典型代表的一系列大基金已经开始主导市场以及个股走向。

4．QFII原本是为稳定市场、扩大资金量、提高资金运作的规范性而引进的，可是境外投资者只是在美国遵纪守法，在中国没有规范的监管，QFII的操作手法比国内机构投资者更凶狠。加之他们同时可以投资境外的A股股指期货，所以他们的投资更加灵活。

5．政府加快了对A股市场的改造。

二、四年中国A股的操作心得

1．中国A股的趋同性很强，有一损俱损，一荣俱荣的特点，所以必须要耐心等待大盘的行情，行情一来，很少的操作就可以有很大的收益（比如此次1000点上来的行情）。融资融券和股指期货推出后，情况可能会有所变化。

2．关注新出现大基金建仓的个股，像社保基金持仓这样的个股要关注，因为首先该股的基本面良好，即使不好，基金认为好就行得通；国家是不会允许社保基金亏损的，所以它做得个股风险小，但收益并不见得就低。

3．在中国，私募基金估计马上就可以合法化了，其操作水平高，其集中了一些经验丰富的操盘手是大基金都难以比拟的。

4．涨停版敢死队模式- 一些券商的私募基金，从行情低迷时开始采用的新策略，非常成功，有国信证券深圳红岭中路，银河证券宁波解放南路等比较出名，在每天的涨停版成交前10的席位上基本都有他们的身影。

三、当前大盘分析与操作建议

1．目前的走势

I.      大盘再次缩量创出1757的高点之后，已经开始走弱，还将有下跌空间，在1500点整数关口有支撑。

II.  新股发行密集，所以新股的二级市场炒作目前不成熟，但是我认为，新股在“破发”之后将出现机会，中国银行目前距离3.08的发行价只有一步之遥；中工国际的过度炒作困住了一些主力资金，我想出于自救，他们也会把这支股再推上去。

III.          工商银行等大盘股上市融资，锁定大量资金。

2．几个影响因素

I.      国家紧缩的货币政策，是股市的利空因素。

II.  国家解决经济过热用汇率还是利率，如果选用汇率升值的办法，是股市的利多消息，用利率或准备金的办法则是利空。

III.      融资融券的推出可以实现卖空和放大交易量的作用。

IV.  新加坡计划9月5号推出针对中国A股的新华富时50指数期货，我国的股指期货于年底推出。

3．操作建议

                          i.              大盘弱势应尽量少参与或不参与。

                      ii.              集中资金打新股。

                  iii.              有可靠消息的话，可适当仓位做短线。

4．             我觉得有潜力的几只股票

大秦铁路：上市后股价合理，是山西向省外运煤的重要交通工具。

G招  行： 最优秀的股份制商业银行，不会被其他国有或城市商业银行替代，所得税并轨和股指期货推出对招行有利。

中国银行：几近跌破发行价3.08元，应该会有投资价值。

G百  联： 商业中的龙头，在目前弱势下较好的防御品种，目前在构筑上升中的平台。

G中   海：绩优，低市盈率，技术图形好。

G恒   升：绩优，低市盈率，技术图形好。

G大   冷：产品需求量将越来越大，上升通道，最近出现无量长阴，显示散户出局。

G云   铜：绩优，低市盈率，集团将为其注入优质矿山资源。

G晋   西：盘子小，上升通道比较稳固，且有加速之势。

四、我对公司较大资金运作方式的一点浅见

1．入乡随俗是很重要的，一方面注重投资公司的质量，另一方面要积极去发掘相关重组概念消息，获得一手资料。

2．与其他私募基金建立关系，可借鉴他们的模式，目前包括大户在内大部分都是采取强强联手的方式。

3．资金合理分配，做到低点建仓，但又不必在最低点，形成所持有的股票可以轮番出现行情的局面。

4．条件允许的话，请好的私募基金的好操盘手来操作（西南证券请一个操盘手35万月薪外加提成未果）。

五、一些常规的信息来源

1．新闻联播以及其他非证券类栏目中相关上市公司的信息，这种消息时比较可靠，一般不是为达到某种目的而捏造的。

2．一些网站

《新浪财经》http://finance.sina.com.cn/  是门户网站中里面财经版块办得最好的，股票板块 http://finance.sina.com.cn/stock/index.shtml。

《中金在线》http://www.cnfol.com/ 

《和讯》http://www.hexun.com/

《中国证券网》http://www.cnstock.com/ 上海证券报主办

《中国证券报#网络版》http://www.cs.com.cn/

3．一些论坛，虽然有点低层次的感觉，但是它反映的是中国国情，在这里可以了解股民的状况，根据股民情绪来指导操作。

《MACD论坛》http://bbs.macd.cn/

《理想论坛》http://www.55188.com/

《创幻在线》http://www.li20.net/ 以前我在这里做过版主

                           The End

宏观调控下半年对国内铜铝价格的影响

                                            吕巍鑫 2006年6月

今年前5个月，我国固定资产投资较去年同期增加了30.3％，2006年5月M2同比增长19.5%，为2005年年初以来的新高；5月份继续出现大量贸易顺差达130亿美金；受石油、有色金属等价格上涨的影响，原材料、燃料、动力购进价格指数仍然增长较快，5月份同比增长5.5%。前五个月的数据显示，我国政府将继续致力于给经济降温。加息、发售央行票据等一系列措施实施之后，央行又决定从7月5日起上调存款准备金率0.5个百分点。

对于铜价的影响

我国一季度利润增幅第一位既是有色金属业增96.5%，而下游支柱行业却出现了大面积亏损，产能过剩被认为是根本原因。对于铜来讲，我国约三分之二的铜精矿和三分之一的精铜依靠进口，目前，中国是全球最大的铜消费国，中国的铜需求量每年以两位数增长，国际社会将全球铜需求量的大幅增加归因于中国的强劲需求，而这种强劲需求刺激了国际铜价的大幅飙升。事实上，中国有近一半多的铜产品会返销出去，如铜线、电缆、空调机和铜棒等半成品的出口正逐年增长。随着铜价的不断飙升，我国以铜为原料的企业成本不断加大，利润不断减小，一些企业倒闭。

铜属于我国的短缺商品，国家的进出口政策是“宽进、严出”。从今年 1月开始，国家取消了免税出口铜的优惠税收政策，并已停止向铜冶炼企业发放加工贸易许可证,此举旨在给这一高耗能产业的投资热降温。由于我国铜出口本身量不大，所以此措施对铜市影响不大。6月以来，一直有传闻称中国政府将对部分行业“取消或下调出口退税”，该传闻已在6月22日，由商务部副部长廖晓淇证实了其可靠性。该政策一旦实施将对我国铜消费造成较大的间接影响，我国目前的铜消费结构下，机电行业的耗铜量占到整个铜消费的78%，此次机电行业的出口退税政策取消或减小的话，将会冲击大量机电产品的出口，进而降低对铜的需求，具体冲击有多大，还无法确定。

人民币汇率变动将会影响到我国铜的进出口。人民币在首次破八以后又再次破八说明央行将积极的辅以汇率升值来缓解我国宏观经济状况。持续增加的外汇储备造成了货币流动性难以控制，央行正陷入政策两难的困局中，所以央行将较合时宜的使人民币升值来配合国内的宏观调控。根据中金在去年六月的一份报告“人民币升值对中国经济的影响分析”中的研究结果，中国的铜出口对人民币汇率变动不敏感，价格少量上涨不影响国外需求量；而中国进口的铜产品与原料将对汇率变动较为敏感，进口价格的降低将使进口量明显增加。

影响铜价走势的另一个重要因素是国储局对铜行业的宏观调控。由于国储局释放铜库存，中国的铜价一度大大低于国外价格，国内外铜的比价主要由进口成本来决定，中国铜价和伦敦铜价的大致维持在１：１０的附近。期货价格将指导现货价格，而现货价格反过来也会影响期货价格。在国内市场上，国际市场价格和国内期铜价铬是影响国内铜价的主因，而国内供求也将显著的影响国际铜价与国内期铜价格。高盛7月7日表示，已将今年下半年铜价预期调高近20%，因全球铜库存仍吃紧。高盛在题为“金属观察“的报告中称，伦敦金属交易所三个月期铜预期到12月底，将平均达致每吨7,000美元。

影响国内铜价的几个因素将起到效果相互加强或抵消的作用，届时起到了主导作用的因素将决定国内铜价的走向，但国内铜价与国际铜价相背离的可能性并不大。

                       对于铝价的影响

上海期交所的交易品种为铝锭，即电解铝。电解铝的生产原料主要是氧化铝，所以氧化铝的价格会影响到铝锭的价格。中国的铝加工生产能力和产量均居全球第一。2000-2005年间，中国原铝消费迅速增长，已经成为了仅次于美国的第二大原铝消费国。而也正是由于中国快速提升的原铝消费量，国际市场氧化铝现货价格自2002年10月被迅速拉高，后来的价格波动几乎完全受中国的供求影响。

从刚刚公布的2006年铜铝消费量来看，5月原铝与氧化铝的产量和表观消费量相比去年同期都有大幅增加。从4月24日开始，国家发改委相继推出了四个行业的结构调整指导意见，其中就包含了电解铝行业。国家控制高污染、高能耗的行业采取的策略是淘汰小企业，扶植大企业，短期可能会造成一部分小厂倒闭，是铝锭的供应量都下降，但是长期来讲小厂可能为生存而将规模做大，从而推动铝的供应量回升，这会继续刺激固定资产的投资。

1999-2004年国内外铝价基本接轨，而2005年起，中国限制铝出口，取消了出口退税并加征了5%的出口关税，使得国内外市场价格走势背离，中国原铝出口的减少使国际市场供应紧张，而国内市场供应则大幅增加。今年，为再次给高能耗的电解铝行业降温，国家可能会继续出台政策来限制原铝出口。而人民币升值也将增加铝的进口，而进一步限制原铝的出口。国家目前正积极鼓励较高附加值的铝半成品的出口。

铝的消费结构中，建筑业最高，大约占30%，今年国家的宏观调控的重中之重就是给楼市降温，所以地产降温将造成对铝的需求减少；机电行业的原铝需求大约占22%，该行业的出口退税优惠政策一旦取消也将影响到对于原铝的需求。但是，作为一个长期发展趋势来讲，对于铝的需求将是不断上升的，在能源价格高企的背景下，节能型的家用轿车产量会逐步增加，与此相对应的用铝量也将会大大增加，类似于90年代的日本；国际航空航天业的发展也将提升对铝的需求，如波音公司已将铝的相关部件放到中国生产，美国铝业认为到2020年，铝需求量将较目前翻一倍。

宏观调控首先将在铝的消费领域中发挥作用。首先，宏观调控政策密集出台之后，对市场产生比较大的心理暗示，使消费商对未来看淡，而贸易商抛售手中库存。全面宏观调控政策收缩生产商的资金，还有铝加工商的资金，进而是原铝的市场需求量。国家上调电价对高能耗的电解铝行业起到限制。在面临国内产能过剩和库存水平良好的情况下，铝不同于铜，下半年重新走大牛的可能性不大。

中国目前正处于挤泡沫的过程中，而全球也在挤泡沫。全球的通货膨胀压力已经显现，一些经济学家也发出了全球泡沫可能破裂的警告，全球抑制通胀的政策从来没像今年这么坚决过。在这样一个背景下，我国国内铜铝的市场价格走势也将充满了悬念。

2006年7月    北京中期期货经纪有限公司    email：lvx005@126.com

时间过得好快，一学期又将过去了。现在自己的心情就是一个字：乱。本学期感觉计量经济学和高级宏观经济学是本学期比较重要的两门课，高宏还比较喜欢，可似乎当时听得挺高兴，记住的东西又不是很多。

看的书不是很多，有古扎拉蒂的《计量经济学》，又把曼昆的高宏重新看了一遍，易纲的《中国货币化进程》，姜波克的《开放经济条件下的中国金融安全》，还有何老师的《胸中无剑》。平时喜欢看国际金融问题研究、中国证券报、财经之类的杂志。闲书看了有《专业投机原理》、《威廉·欧奈尔的成功法则》、约翰·墨菲的《期货市场技术分析》、《潜规则-血酬定律》等，书名有的可能记得不准。英语我在重新往起检，感觉扔下了许多。

文章写作方面比较汗颜了，也没发表什么像样的东西。从一开始写了一个比较长的《中国黄金市场情况概述》锻炼了一下材料搜集能力；写了一个《我国是否也可尝试建立国际资源ETF》，这个一时冲动写的，对问题本身的认识不足；与何老师合写的《加息和放松资本管制不能取代升值》不幸被新京报拒了；与张斌老师合写的时评《人民币破八宜早不宜迟》由于人民币快速破八了的客观原因也没能发表。我将两篇时评的一些内容再加上国际大背景写了《全球经济失衡背景下的人民币汇率问题探究》投到了国关的学报上，还不知能否发表。
    

工作没做很多，只帮罗喻翻了两个林重根出书计划中两个作者简介，还上了何老师地感谢名单，挺不好意思的。《世界是平的》，校对了第15章，翻译了第十章和最后的Acknowledgement。这两天跟着大家一齐搞林重庚会议的会晤，倒是感觉很充实，尽管大部分是体力活。前一段时间A股行情好，所以闲暇时做了几单，有一点小收益。

实习没有做，因为开始刘涛老师说的黄金基金始终没能建立起来，刘老师给了我两本黄金分析师的培训材料。刘老师要我考虑高油价成本在产业链沉淀的问题，我始终没有很好的思路。
    

何老师，如果中国期货总公司的实习可以的话，我会过去做，并以期货方面的问题作为毕业论文的选题，如果有其他的可以锻炼英语口语的机会则更好。如果实习没有的话，我就静下来做一做毕业论文，就选用您说的亚洲金融危机后，外资进驻韩国金融业的情况分析，我比较感兴趣。暑期我肯定不回去了，席老师那边有新的会务的话，我可以随时过去帮忙，我特别喜欢和大家一起做事情。

此文写的可能是对概念上的理解有偏差，所以就当练笔。。。。。。

我国是否也可尝试建立国际资源ETF

                              作者：吕巍鑫[1]

楔子

2005年以来，随着资源的供求缺口不断加大，国际有色金属和能源价格出现了跳跃式的上涨，国外的资源ETF（以资源为标的的交易所交易基金）的普通投资者获得了较大的收益。近期，经美国SEC（证券交易委员会）批准，一只以轻质原油（Light Sweet Crude）期货合约为标的的Oil ETF在美国挂牌交易。2006年底，一只白银ETF也将上市交易，这些资源类ETF已经越来越受到投资者的欢迎。在我国，如果也能建立起类似于类似上述资源类ETF基金的话，将拓宽我国投资者（尤其是中小投资者）投资国际资源市场的渠道，疏导国内投机资本，实现“藏汇于民”，减轻超额外汇供给压力，同时还可使我国参与国际资源市场定价，提供避险功能，为我国资本账户的完全开放试水。

关键词：ETF  创造单元

ETF,英文的全称为Exchange Traded Fund，可直译为交易所交易基金。我国在推出“上证50ETF”时，把ETF的中文名称确定为“交易型开放式指数基金”。

ETF是由1992年美国推出的“指数信托超级单位”（该超级单位是一种指数基金，时机构可以再一次交易中购买或卖出一揽子股票）发展而来[2]。传统的ETF普遍钉住股票指数（配置相同份额的股票）。ETF并不直接向公众发售换得现金，而是需要一个所谓的“建仓”过程，即基金公司用大量的称为创造单元（Creation Unite）的ETF（交易所交易基金）的份额换取“授权参与者”上缴的实际股票的股份，由于这种交换，数量标准很高，所以由如高盛、美林这样大的金融机构充当“授权参与者”的角色。当创造单元发行后，上述金融机构可持有单元，可申购或赎回，同时他们可以将这些单元分割成为较小的ETF基金份额通过股票交易所出售，来供给普通投资者投资。当投资者持有的基金单位或成分股票达到一定数额时，投资者可直接向基金公司申购和赎回。

传统的ETF是钉住股票指数（如标准普尔500的样本股），保持与指数样本股比例相一致，属于“被动式管理”，管理成本很低。随着金融创新的不断提高，又在全球资源逐渐供应紧张的背景之下，为满足普通投资者投资资源的愿望，一些钉住资源的ETF出现了。如2003年3月，在澳大利亚成立的黄金ETF在2005年吸引了大约30亿美元的投资，占去年全球黄金投资总额的33.9%。2004年11月，在纽交所（NYSE）挂牌的GLD(street TRACKS Gold Shares)于2005年末，持有实物黄金达168吨。[3]黄金ETF类似于传统的股票ETF，而标的物是实物黄金（Bullion），这也就表示，普通投资者可以通过ETF的形式以少量的资金来持有实物黄金，如持有的股份达到一定标准，完全可以办理实物交割。在2005年，黄金大牛市中，黄金ETF的投资者可谓是赚的盆满钵满。

借鉴国外的方式，建立起有我国特色的以资源（尤其是战略资源）为标的ETF对于我国是有一定积极意义的。最显而易见的好处无非是可以让我国投资者也有机会参与到分享国际资源价格上涨所带来的利润当中。最近，美国第一支以轻质原油（Light sweet crude）期货合约为标的的原油ETF将在美国证券交易所挂牌上市，许多投资者对此早已翘首以待。去年石油价格最高升至70.85美元/桶，价格在年末调整之后重新上冲，美国专业人士更是预测大约一年的时间，原油价格将达到100美元/桶，收益预期极高。

除此以外，建立合理的资源ETF对我国整体国民经济的发展，金融市场的开放方面也将起到积极的促进作用。

国际资源ETF有助于我国外汇储备投资风险分散 间接实现“藏汇于民”

有消息称，截止2006年2月底，我国外汇储备规模达到8536亿美元，超越日本成为世界上外汇储备第一大国，如此多的外汇储备在投资上的困难比较大，多数是投资于短期易于变现且风险系数小的金融工具上，如美国国债。由于美国自身存在的双赤字问题和美国通货膨胀预期盛行，是美元一度面对缩水的尴尬境地，而我国外汇储备主要是美元，也造成了一定的损失。在韩国，政府鼓励企业到国外进行大规模投资，以达到将外汇储备充分利用的目的，取得了一定的成果。但我国“走出去”战略的实施效果相对要差一些，企业到海外投资的量少，且成绩并不是非常理想，要想充分的将外汇储备进行投资，就要开通较为简洁的的渠道。

近几年来，世界范围内产生通货膨胀很大一部分原因是由于资源日益短缺，价格跳跃式增长造成的，我国也深受输入性通货膨胀之苦。国际资源（重要的矿产与能源）的价格不断攀升，而由于我国缺乏参与国际市场的金融工具进行投资与避险，我国投资者只能看着外国人大幅攫取着价格上涨带来的利润，而自己的企业却不得不花高昂的成本进口这些重要资源。

国际资源市场（包括期货市场）的交易几乎都以美元标价，资源投资成为对美元资产进行保值的较好的方向，然而用外汇储备直接购买大量的战略资源，将缺乏灵活性并且风险集中，同时会引起别国的疑心。如我国能建立适度规模的国际资源ETF,酌情适当引入做空机制，实现与国际资源市场的对接，效果可能就会不一样。我国机构投资者、企业、普通的投资者都可以参与，以人民币购买ETF的份额进行投资，进而由我国外汇结算行统一处理以外汇参与境外国际资源市场的买卖。我国大部分的外汇储备是掌握在结算行手中的，调配也较为方便。通过这种方式，将一定程度上实现我国外汇储备资产的证券化，更是间接实现了“藏汇于民”的目的，同时使我国外汇储备投资实现了风险分散，有效抵御通货膨胀带来的储备资产缩水。

国际资源ETF有助于我国参与国际资源的定价 实现“藏资源于民”

我国目前已成为全球最大的有色金属、农产品、能源的生产与消费国之一，但我国却未参与到国际资源定价中去，被迫进行“高买低卖”，造成贸易损失逐年加大。国际资源的价格很大一块其实是由国际资源的交易市场供求状况决定的而这些市场主要集中在纽约和伦敦，同时我国资本账户并未开放，没有途径直接参与到国际资源市场的买卖当中，这使得我国对重要的资源缺乏定价或避险的途径，这种状况与我国目前的经济地位极不相符。按照2004年进口量计算，一桶石油价格上升10美元，我国进口成本上升90亿美元。

如果我国可以建立国际资源ETF，将是我国的投资者，包括企业都可以参与到国际资源的定价当中去（资源类企业的产品的国际标准化非常重要），即使无法在很大程度上影响价格，但依然可以利用市场进行盈利与避险。以黄金为例，如资金矿业和江西铜业等企业生产的标准金锭以达到了LMBA(伦敦贵金属交易所)的标准，这种企业可成为前文所述的黄金ETF中的“授权参与者的角色”，利用自己标准化的产品，积极进行ETF基金份额的申购与赎回，这将使企业的经营和避险方面更为的灵活。

“授权参与者”对“创造单元”除了自己持有以外，还可将其再进行标准化分割，我国普通的投资者通过证券公司等机构可对这些小的分割单位实现对资源的投资，这样就意味着我国普通的投资者可以用较少的资金实现对于资源的持有，实现“藏资源于民”。如果所持有的份额达到一定数量时，投资者也可以交割实物。在亚洲金融危机时，韩国百姓拿出个人的黄金助韩国政府渡过难关，这是藏金于民的意义的充分体现。“藏资源于民”对一国的稳定发展有一定的积极意义，这相对于利用外汇储备囤积战略资源更加灵活一些。

图表 1资源ETF交易过程构想（略）

疏导国内的投机资本，使监管便利

随着我国经济的快速发展，一些地区的人民提前富裕起来，人们手中积累了一定量的货币财富，而目前我国银行的存款利率水平较低，无法抵消每年通货膨胀带来的货币资本缩水，所以大部分富人不愿意存钱，同时我国股票市场尚不成熟，也无法吸引这部分“闲钱”。这笔“闲钱”为获得高额回报，积极参与一些非法的、高风险的炒汇、炒金交易，据估计，我国非法炒汇每月流出的外汇约为2亿美金，更为严重的是，这部分投机资本还会转向我国国内的能源、房地产市场进行恶性炒作，给我国为稳定物价所进行的宏观调控方面带来了障碍，如前一段时间的“温州太太炒房团”事件。严厉的政策法令不是解决问题的根本方法，关键是要找出合适的投资渠道来疏导这部分资金。

很多企业也面临着投资渠道狭窄的问题，他们有大量的资金，但国内的市场满足不了他们投资或避险的需要，一些国企背地里违规到境外市场进行投资，避开我国的监管，结果给国有资产造成了巨大的损失，如不久前的中航油事件。如我国能够建立起类似于资源ETF这样的投资途径，相信可以一定程度上解决问题。

我国资本账户的开放是一步步向前推进的，人民币可自由兑换也是短期内无法解决的，而建立合理设计、适度规模的国际资源ETF,或许可以成为实现一举多得过渡性的手段。一方面，实现我国外汇储备有效管理，投资风险分散；一方面创造我国参与国际资源定价的机会；一方面，开拓出新的投资渠道，良性疏导国内的投机资本。我国的银行业改革也已经到了最后阶段，国际化的方向是必然的，建立资源ETF可以使银行与金融机构增加新的盈利点，为更深入的国际化金融创新积累经验。

从宏观的角度，建立类似于国外现有的资源ETF对我国的金融国际化发展是有意义的，但从金融产品的设计和评估上可能会有一些复杂性，我们一方面缺乏这种经验，另一方面还要设计出符合我国国情的资源ETF，美国对于他的第一支原油ETF的审批耗时1年以上。对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰教授认为：“国家拿出一定数量的外汇储备设立海外投资基金，通过定期拍卖的方式交由专业性的基金管理公司管理；基金管理公司代为在国际上进行资产组合投资管理；国内居民用人民币购买基金证券，从而间接持有境外资产。”[4]这虽然不是笔者谈到的资源ETF，但也不失为一种可以参考的好的方法。如果我国难以设计出此种产品，也不妨考虑将国外现有的资源ETF的股份以引入中国，由结算银行代理销售。

[原创]何帆 吕巍鑫： 加息和放松资本管制不能取代升值

加息和放松资本管制不能取代升值

何帆 吕巍鑫[1]

4月27日中国人民银行宣布,从2006年4月28日起上调金融机构贷款基准利率.金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,由现行的5.58%提高到5.85%.其他各档次贷款利率也相应调整.金融机构存款利率保持不变。这一措施已经显示出央行控制信贷扩张速度的迫切意愿。但是微弱的加息无法撼动滚滚而来的投资热潮。贷款利率自由化已经放开，因此即使提高贷款利率，因此加息的象征意义和信号作用要更大一些。前此，外汇管理局推出六项外汇新政，对居民、企业换汇额度等经常项目进行调整，并有管理地部分开放资本项目，允许银行、基金、保险投资境外资本市场等。这些改革措施纠正了我国以前外汇管理中的“宽进严出”政策，可以在一定程度上化解外汇储备不断增长的势头。同时，它可以通过资产组合分散风险、提高投资的收益。然而，在目前人民币存在升值预期的情况下，这种政策在多大程度上能够吸引人们持有外汇资产值得怀疑。从根本上说，假如出口导向和外资导向的政策不变，假如汇率政策基本不变，“进水”的速度会远远快于“放水”的速度。

因此，我们认为，尽管央行去年7月份迈出了汇率改革的第一步，但是在这之后，汇率调整始终徘徊不前，这是目前金融体系中流动性过多、资产价格泡沫再次泛滥、货币政策捉襟见肘的根本原因。汇率改革仍然是绕不过去的攻坚战。

在汇率基本不变和外汇储备急剧增加的压力下，外汇占款已经占到总货币发行量的70%。虽然央行可以采取发行央行票据的方式来进行冲销，但也只能冲销60-70%左右，仍然有大量的货币涌入市场。值得注意的是，保持汇率基本稳定的目标使得利率政策难以有更大的作为。国际金融市场上人民币远期汇价大约升水3%，无论这一定价是否合理，人民银行都得维持人民币利率低于美国利率3%，以防止投机性资本的流入。估计美联储经过连续加息已经接近上限，人民银行可*作的空间很小。市场上的流动性过多，利率水平又偏低，大量的资金不会投向实体部门，而是会流入资产市场。今年以来，北京等地的房地产价格大幅攀升，股市也一次次冲向新高。资金大量流向资产市场可能会带来资产价格泡沫。一旦预期逆转，银行的呆坏账必将大量增加，同时拖累整个经济的发展。

一季度出口增长了27%，进口增长了25%，贸易顺差再一次突破纪录，达到了230亿美元，再加上资本项目流入，外汇储备增加了562亿美元，使得中国的外汇储备达到了8751亿美元，一举超过日本，跃居世界首位。这使得我们对未来货币当局面临的处境更加担忧。如果外汇储备继续增长，央行冲销政策的难度会进一步加大，更多的流动性会流入金融体系这个已经水满为患的大池塘。

所以，治标不如治本，与其在下游挖渠，不如在上游筑坝。解决宏观经济失衡的重要举措仍然是加快汇率政策改革。升值不仅可以釜底抽薪，从根本上减少流动性过多的问题，而且可以作为一付清凉剂，遏制中国经济出现的过热苗头。更为可取的是，升值可以促进中国产业结构的调整，使非贸易部门也可得到平衡的发展。长期的“双顺差”并不意味着我国消费者福利水平的提高，而是意味着我国大部分资源都服务于国外消费者了。经外汇占款所投放的资金，主要是流向了出口创汇、吸引外资多的行业和地区，进一步加剧了区域经济发展不协调和产业结构不合理的局面，这与“十一五规划”所强调的改革内容是不相符的。升值之后，我国原材料和能源进口成本都会下降，有助于遏制输入性的通货膨胀，降低国内上游产品过高的价格，理顺上下游行业利润分配关系，防止出现产能上的过剩。同时，非贸易部门也将得到发展，特别是服务业，这对效缓解我国的就业问题有重要意义。

尽管主流的观点强调汇率制度建设而非汇率水平调整，但是我们仍然认为，适度的升值是汇率政策调整的各种方案中代价最低、效果最明显的办法。央行在汇改之后又引入了做市商制度以活跃人民币汇率市场，但在人民币仍旧低估、升值预期明显的情况下，形成了人民币一路小幅上扬的单边市的情况，同时波动区间微小，在这种情况下，做市商很难有所作为。由于汇改后中间价的确定方式由前一天收盘价的加权平均改为了第二天开市的集合竞价，给充当做市商的商业银行带来了较大的风险，同时又没有合适的金融工具进行对冲。由于目前汇率规则不明确，进出口企业的利润也变得不确定。在升值预期的作用下，大多数企业的做法都是尽可能提前结汇而推迟购汇，时间上的推延无形中也增加了外汇供给的压力。总之，汇率制度的建设非旦夕之功，汇率水平的调整却可以在一夜之间完成。缺乏汇率水平调整向市场传递的可信的信号，市场主体永远不会有参与外汇交易的动机，外汇市场的发育只能是空中楼阁。

[1] 何帆：中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理

吕巍鑫：国际关系学院硕士生

此文即将发表于《新京报》

2006-4-28 10:08:11

数项指标“超额”完成任务  人民币升值压力难以根除

                                        吕巍鑫

去年7月份的那次堪称经典的人民币汇率政策改革，在9个月后的今天，还依然令人印象深刻。汇改之后，货币当局又进行了一系列外汇管理政策的调整，对于汇改效果起到了或将起到一定的强化，然而在人民币仍然低估的情况下，这种作用是很有限的。

从第一季度陆续公布的各项经济数据来看，今年1-3月份， 国内生产总值（GDP）、外汇储备的增长都超过了预期目标；第一季度的顺差增长速度再次出人意料；广义货币供应量（M2）增长幅度过大，信贷规模和固定资产投资增长过快，如不加以调节，不排除失控的可能。为消除未来经济过热和通货膨胀的隐患，综合目前的情况来看，央行最可能的做法是通过采取提高法定存款准备金的方式来适度收紧货币政策。但从长远来讲，笔者认为，让人民币升值足够的幅度，将更有利于从整体上较好地解决问题。

我国宏观经济未受到小幅升值的明显影响

自去年汇改至今，人民币共升值约3.36%，从所公布的数据看，宏观经济未受到明显的影响。根据初步的数据，我国第一季度GDP同比增长10.2%[①]，超过了去年中央工作会议上确定的8%[②]的预期目标，但美中不足的是其增长的推动力主要还是来自出口和投资，经济过热的苗头再次显现，大家从一季度北京、上海、深圳等地的房价上涨中可以略有体会。

第一季度，新增外汇储备562亿美元，外汇储备总量达8751亿美元。根据我国海关的初步数据，今年一季度进出口顺差达到233亿美元，同比增长41.4%[③] ，这个数字再次显得出人意料，二月份时，由于贸易顺差下降到一年半以来的最低点，一些人对此产生了担忧，而3月份，贸易顺差又突然暴增98.5%[④]。商务部官员称，这种情况是由贸易中的一些客观的技术原因造成的，所以笔者认为并不需要深究;而从整体上看，去年汇改至今，人民币的升值幅度对我国进出口的影响并不明显，并且今年的顺差也没有缩小的迹象。中国一半以上的出口贸易属加工贸易，升值使原材料与资本品的购买力提升，因此会抵消一部分出口竞争力降低的负面影响。很多出口企业采用竞相压价的方式竞争，适度升值有助于淘汰一部分利薄的落后企业，给高效率企业留下更好的生存空间，以改善低价竞争的困境。

据商务部数据，今年一季度实际使用外资为142.46亿美元，较上年同期增长6.4%,表现也较为良好。新增外汇储备去除掉贸易顺差和实际使用外资额之后，还有186亿美元被定义为统计模糊的热钱，但是根据经验，其中大部分应属人民币升值预期下的中资回流，破坏力不应被夸大。在资本管制的限制之下，那些真正意义上进行货币投机的国际金融大鳄并未大举进入中国。

人民币低估影响宏观政策的独立性

汇改后，由于人民币仍存在低估，“双顺差”使我国面对超额外汇供给的情况并未改变。近几年来，外汇占款已经成为我国基础货币投放的主要方式，大幅增加的外汇占款严重影响了我国稳健货币政策的效果。央行的数据显示，截止到今年3月末，外汇占款达76492.83亿元，较去年底增5281.71亿元。3月末，M2余额为31.05万亿[⑤]元，同比增长18.8%，增长幅度比去年同期高4.7个百分点,超过16%的预期目标[⑥]。由于外汇占款的不断增加所造成的M2快速增长，使人民币资金量非常充裕，以至于信贷投放速度重新加快，第一季度人民币贷款达到1.26万亿；而今年全年预定目标仅2.5万亿，如果不加控制，全年可能会突破3.5万亿[⑦]。快速的信贷投放量使得一季度经济又出现了过热的迹象，为防止经济结构性过热，消除通胀隐患，货币政策应适度收紧，以使信贷规模适度回落。

一直以来，央行的公开市场操作对货币供给量起到了关键性的调节作用，通过发行大量的央行票据回笼了超额投放的资金。今年一季度累计净回笼现金560亿元，同比多回笼330亿元，但根据一季度的情况来看，这个量显然还是不够的。而且，单靠发行央行票据的方法终究不是长久之计，经过长时间的积累后，央行所面对的赎回压力与日俱增，同时央行所发票据面临越来越高的收益率要求，这都加重了央行的财务成本负担。

面对信贷投放过快，经济出现过热趋势的情况下，适度从紧的货币政策将可能被采用。然而，超额外汇供给对央行维持稳定货币供给的压力始终难以释放，利用利率政策进行宏观调控的空间受到了严重限制。并且，在升值预期消除之前，提高利率会进一步鼓励投机性热钱流入我国（人民币收益率加上升值预期比率若大于伦敦同业拆借比率，热钱就会选择流入）。在我国，利率并未实现市场化，人们对小幅度的加息并不敏感，且一些乐于贷款的企业均属暴利行业，他们只会关心能否借到款，而并不会关心利率高低，因此加息对抑制过热作用有限；而利率提高又很可能会降低国内的有效需求，与我国扩大内需的政策相悖。同时，再突然让人民币升值的可能性也较小，因为现在突然升值一者有违于汇改后所作的承诺，不利于维护央行的公信力，再者会被认为是迫于国外的压力，最后还会落下操纵汇率的口实。

仅就效果来论，升值比起加息更适合中国国情，因为升值可以促进我国产业结构调整，使非贸易部门也可得到平衡的发展。长期的“双顺差”并不意味着我国消费者福利水平的提高，而是意味着我国大部分资源都服务于国外消费者了。经外汇占款所投放的资金，主要是流向了出口创汇、吸引外资多的行业和地区，进一步加剧了区域经济发展不协调和产业结构不合理的局面，这与“十一五规划”所强调的改革内容是不相符的。升值之后，我国原材料和能源进口成本都会下降，有助于遏制输入性的通货膨胀，降低国内上游产品过高的价格，理顺上下游行业利润分配关系，防止出现产能上的过剩。同时，非贸易部门也将得到发展，特别是服务业，这对效缓解我国的就业问题有重要意义。

目前，货币当局采取提高法定准备金的可能性较大。中国加入WTO以后，我国商业银行加紧了上市的步伐，信贷投放速度加快，一是传统的信贷业务仍为我国商业银行的主要盈利业务，二是通过扩大信贷规模来降低呆坏账比率，三是要赶在今年年底[⑧]之前多抢到一些人民币业务。商业银行在上市后，股东的资本回报率要求严格，所以央行的“窗口指导”政策很大程度上将失效，如今年一季度，建设银行一家的人民币贷款就达到了5700亿元。在目前的情况下，提高法定准备金是用来降低货币流动较为有效的方法，这是因为目前银行中大量资金流入了股票市场。据银行测算，若央行提高0.5%的法定准备金率，就可回收大约1500亿资金，这足以对信贷规模起到控制作用。提高法定准备金的方式属于比较激烈的货币政策，况且我国目前规定的准备金率已高于发达国家，过高的准备金率相当于对银行征税，不利于提高我国商业银行的竞争力。因此，该手段的使用是有限的。

人民币升值预期影响无法轻易消除

央行在汇改之后又引入了做市商制度以活跃人民币汇率市场，但在人民币仍旧低估、升值预期明显的情况下，形成了人民币一路小幅上扬的单边市的情况，同时波动区间微小，在这种情况下，做市商很难有所作为。由于汇改后中间价的确定方式由前一天收盘价的加权平均改为了第二天开市的集合竞价，给充当做市商的商业银行带来了较大的风险，同时又没有合适的金融工具进行对冲。

类似的问题也困扰着我国的进出口企业，由于目前汇率规则不明确，进出口企业的利润也变得不确定，这是很让企业头疼的。在升值预期的作用下，大多数企业的做法都是尽可能提前结汇而推迟购汇，时间上的推延无形中也增加了外汇供给的压力。

前不久，央行进行了六项外汇管理政策的调整，放松了对资本账户流出的管制以缓解外汇储备增长过所快带来的压力。我国一直对资本项目管制实行“鱼笼政策”，即“宽进严出”，一定程度上加剧了外汇储备的快速增长。政府持有高额外汇储备收益率低，风险集中，而且影响了货币政策的独立性。现在通过这些政策调整可以做到“藏汇于民”，拓宽投资渠道，减少央行的货币投放压力。然而，在人民币仍旧低估的情况下，放松资本流出的效果也是有限的。尽管企业和居民对外汇有需求（出于对人民币升值的预期，可能更喜欢持有人民币），但远远无法与新增贸易顺差和外商直接投资流入相比。放宽资本管制，并不能从根本上解决外汇储备增长过多的问题。在推动出口贸易和吸引外商投资为导向的政策背景下，部分放开资本项目只是“放水”，但远比不上“进水”的速度，“节流”很关键，所以在人民币适度升值的同时辅以贸易和引进外资政策的调整是很重要的。

人民币汇率政策改革后，升值幅度较低，波动区间狭小，之后汇价又走出缓慢上升的趋势，这些都在客观上刺激了升值预期。数据显示，第一季度又有热钱流入的迹象。因此，笔者认为在人民币未达到足够的升值幅度之前，升值预期难以分化，各项政策与措施的效果也就很有限。