宏观调控下半年对国内铜铝价格的影响

                                            吕巍鑫 2006年6月

今年前5个月，我国固定资产投资较去年同期增加了30.3％，2006年5月M2同比增长19.5%，为2005年年初以来的新高；5月份继续出现大量贸易顺差达130亿美金；受石油、有色金属等价格上涨的影响，原材料、燃料、动力购进价格指数仍然增长较快，5月份同比增长5.5%。前五个月的数据显示，我国政府将继续致力于给经济降温。加息、发售央行票据等一系列措施实施之后，央行又决定从7月5日起上调存款准备金率0.5个百分点。

对于铜价的影响

我国一季度利润增幅第一位既是有色金属业增96.5%，而下游支柱行业却出现了大面积亏损，产能过剩被认为是根本原因。对于铜来讲，我国约三分之二的铜精矿和三分之一的精铜依靠进口，目前，中国是全球最大的铜消费国，中国的铜需求量每年以两位数增长，国际社会将全球铜需求量的大幅增加归因于中国的强劲需求，而这种强劲需求刺激了国际铜价的大幅飙升。事实上，中国有近一半多的铜产品会返销出去，如铜线、电缆、空调机和铜棒等半成品的出口正逐年增长。随着铜价的不断飙升，我国以铜为原料的企业成本不断加大，利润不断减小，一些企业倒闭。

铜属于我国的短缺商品，国家的进出口政策是“宽进、严出”。从今年 1月开始，国家取消了免税出口铜的优惠税收政策，并已停止向铜冶炼企业发放加工贸易许可证,此举旨在给这一高耗能产业的投资热降温。由于我国铜出口本身量不大，所以此措施对铜市影响不大。6月以来，一直有传闻称中国政府将对部分行业“取消或下调出口退税”，该传闻已在6月22日，由商务部副部长廖晓淇证实了其可靠性。该政策一旦实施将对我国铜消费造成较大的间接影响，我国目前的铜消费结构下，机电行业的耗铜量占到整个铜消费的78%，此次机电行业的出口退税政策取消或减小的话，将会冲击大量机电产品的出口，进而降低对铜的需求，具体冲击有多大，还无法确定。

人民币汇率变动将会影响到我国铜的进出口。人民币在首次破八以后又再次破八说明央行将积极的辅以汇率升值来缓解我国宏观经济状况。持续增加的外汇储备造成了货币流动性难以控制，央行正陷入政策两难的困局中，所以央行将较合时宜的使人民币升值来配合国内的宏观调控。根据中金在去年六月的一份报告“人民币升值对中国经济的影响分析”中的研究结果，中国的铜出口对人民币汇率变动不敏感，价格少量上涨不影响国外需求量；而中国进口的铜产品与原料将对汇率变动较为敏感，进口价格的降低将使进口量明显增加。

影响铜价走势的另一个重要因素是国储局对铜行业的宏观调控。由于国储局释放铜库存，中国的铜价一度大大低于国外价格，国内外铜的比价主要由进口成本来决定，中国铜价和伦敦铜价的大致维持在１：１０的附近。期货价格将指导现货价格，而现货价格反过来也会影响期货价格。在国内市场上，国际市场价格和国内期铜价铬是影响国内铜价的主因，而国内供求也将显著的影响国际铜价与国内期铜价格。高盛7月7日表示，已将今年下半年铜价预期调高近20%，因全球铜库存仍吃紧。高盛在题为“金属观察“的报告中称，伦敦金属交易所三个月期铜预期到12月底，将平均达致每吨7,000美元。

影响国内铜价的几个因素将起到效果相互加强或抵消的作用，届时起到了主导作用的因素将决定国内铜价的走向，但国内铜价与国际铜价相背离的可能性并不大。

                       对于铝价的影响

上海期交所的交易品种为铝锭，即电解铝。电解铝的生产原料主要是氧化铝，所以氧化铝的价格会影响到铝锭的价格。中国的铝加工生产能力和产量均居全球第一。2000-2005年间，中国原铝消费迅速增长，已经成为了仅次于美国的第二大原铝消费国。而也正是由于中国快速提升的原铝消费量，国际市场氧化铝现货价格自2002年10月被迅速拉高，后来的价格波动几乎完全受中国的供求影响。

从刚刚公布的2006年铜铝消费量来看，5月原铝与氧化铝的产量和表观消费量相比去年同期都有大幅增加。从4月24日开始，国家发改委相继推出了四个行业的结构调整指导意见，其中就包含了电解铝行业。国家控制高污染、高能耗的行业采取的策略是淘汰小企业，扶植大企业，短期可能会造成一部分小厂倒闭，是铝锭的供应量都下降，但是长期来讲小厂可能为生存而将规模做大，从而推动铝的供应量回升，这会继续刺激固定资产的投资。

1999-2004年国内外铝价基本接轨，而2005年起，中国限制铝出口，取消了出口退税并加征了5%的出口关税，使得国内外市场价格走势背离，中国原铝出口的减少使国际市场供应紧张，而国内市场供应则大幅增加。今年，为再次给高能耗的电解铝行业降温，国家可能会继续出台政策来限制原铝出口。而人民币升值也将增加铝的进口，而进一步限制原铝的出口。国家目前正积极鼓励较高附加值的铝半成品的出口。

铝的消费结构中，建筑业最高，大约占30%，今年国家的宏观调控的重中之重就是给楼市降温，所以地产降温将造成对铝的需求减少；机电行业的原铝需求大约占22%，该行业的出口退税优惠政策一旦取消也将影响到对于原铝的需求。但是，作为一个长期发展趋势来讲，对于铝的需求将是不断上升的，在能源价格高企的背景下，节能型的家用轿车产量会逐步增加，与此相对应的用铝量也将会大大增加，类似于90年代的日本；国际航空航天业的发展也将提升对铝的需求，如波音公司已将铝的相关部件放到中国生产，美国铝业认为到2020年，铝需求量将较目前翻一倍。

宏观调控首先将在铝的消费领域中发挥作用。首先，宏观调控政策密集出台之后，对市场产生比较大的心理暗示，使消费商对未来看淡，而贸易商抛售手中库存。全面宏观调控政策收缩生产商的资金，还有铝加工商的资金，进而是原铝的市场需求量。国家上调电价对高能耗的电解铝行业起到限制。在面临国内产能过剩和库存水平良好的情况下，铝不同于铜，下半年重新走大牛的可能性不大。

中国目前正处于挤泡沫的过程中，而全球也在挤泡沫。全球的通货膨胀压力已经显现，一些经济学家也发出了全球泡沫可能破裂的警告，全球抑制通胀的政策从来没像今年这么坚决过。在这样一个背景下，我国国内铜铝的市场价格走势也将充满了悬念。

2006年7月    北京中期期货经纪有限公司    email：lvx005@126.com

此文写的可能是对概念上的理解有偏差，所以就当练笔。。。。。。

我国是否也可尝试建立国际资源ETF

                              作者：吕巍鑫[1]

楔子

2005年以来，随着资源的供求缺口不断加大，国际有色金属和能源价格出现了跳跃式的上涨，国外的资源ETF（以资源为标的的交易所交易基金）的普通投资者获得了较大的收益。近期，经美国SEC（证券交易委员会）批准，一只以轻质原油（Light Sweet Crude）期货合约为标的的Oil ETF在美国挂牌交易。2006年底，一只白银ETF也将上市交易，这些资源类ETF已经越来越受到投资者的欢迎。在我国，如果也能建立起类似于类似上述资源类ETF基金的话，将拓宽我国投资者（尤其是中小投资者）投资国际资源市场的渠道，疏导国内投机资本，实现“藏汇于民”，减轻超额外汇供给压力，同时还可使我国参与国际资源市场定价，提供避险功能，为我国资本账户的完全开放试水。

关键词：ETF  创造单元

ETF,英文的全称为Exchange Traded Fund，可直译为交易所交易基金。我国在推出“上证50ETF”时，把ETF的中文名称确定为“交易型开放式指数基金”。

ETF是由1992年美国推出的“指数信托超级单位”（该超级单位是一种指数基金，时机构可以再一次交易中购买或卖出一揽子股票）发展而来[2]。传统的ETF普遍钉住股票指数（配置相同份额的股票）。ETF并不直接向公众发售换得现金，而是需要一个所谓的“建仓”过程，即基金公司用大量的称为创造单元（Creation Unite）的ETF（交易所交易基金）的份额换取“授权参与者”上缴的实际股票的股份，由于这种交换，数量标准很高，所以由如高盛、美林这样大的金融机构充当“授权参与者”的角色。当创造单元发行后，上述金融机构可持有单元，可申购或赎回，同时他们可以将这些单元分割成为较小的ETF基金份额通过股票交易所出售，来供给普通投资者投资。当投资者持有的基金单位或成分股票达到一定数额时，投资者可直接向基金公司申购和赎回。

传统的ETF是钉住股票指数（如标准普尔500的样本股），保持与指数样本股比例相一致，属于“被动式管理”，管理成本很低。随着金融创新的不断提高，又在全球资源逐渐供应紧张的背景之下，为满足普通投资者投资资源的愿望，一些钉住资源的ETF出现了。如2003年3月，在澳大利亚成立的黄金ETF在2005年吸引了大约30亿美元的投资，占去年全球黄金投资总额的33.9%。2004年11月，在纽交所（NYSE）挂牌的GLD(street TRACKS Gold Shares)于2005年末，持有实物黄金达168吨。[3]黄金ETF类似于传统的股票ETF，而标的物是实物黄金（Bullion），这也就表示，普通投资者可以通过ETF的形式以少量的资金来持有实物黄金，如持有的股份达到一定标准，完全可以办理实物交割。在2005年，黄金大牛市中，黄金ETF的投资者可谓是赚的盆满钵满。

借鉴国外的方式，建立起有我国特色的以资源（尤其是战略资源）为标的ETF对于我国是有一定积极意义的。最显而易见的好处无非是可以让我国投资者也有机会参与到分享国际资源价格上涨所带来的利润当中。最近，美国第一支以轻质原油（Light sweet crude）期货合约为标的的原油ETF将在美国证券交易所挂牌上市，许多投资者对此早已翘首以待。去年石油价格最高升至70.85美元/桶，价格在年末调整之后重新上冲，美国专业人士更是预测大约一年的时间，原油价格将达到100美元/桶，收益预期极高。

除此以外，建立合理的资源ETF对我国整体国民经济的发展，金融市场的开放方面也将起到积极的促进作用。

国际资源ETF有助于我国外汇储备投资风险分散 间接实现“藏汇于民”

有消息称，截止2006年2月底，我国外汇储备规模达到8536亿美元，超越日本成为世界上外汇储备第一大国，如此多的外汇储备在投资上的困难比较大，多数是投资于短期易于变现且风险系数小的金融工具上，如美国国债。由于美国自身存在的双赤字问题和美国通货膨胀预期盛行，是美元一度面对缩水的尴尬境地，而我国外汇储备主要是美元，也造成了一定的损失。在韩国，政府鼓励企业到国外进行大规模投资，以达到将外汇储备充分利用的目的，取得了一定的成果。但我国“走出去”战略的实施效果相对要差一些，企业到海外投资的量少，且成绩并不是非常理想，要想充分的将外汇储备进行投资，就要开通较为简洁的的渠道。

近几年来，世界范围内产生通货膨胀很大一部分原因是由于资源日益短缺，价格跳跃式增长造成的，我国也深受输入性通货膨胀之苦。国际资源（重要的矿产与能源）的价格不断攀升，而由于我国缺乏参与国际市场的金融工具进行投资与避险，我国投资者只能看着外国人大幅攫取着价格上涨带来的利润，而自己的企业却不得不花高昂的成本进口这些重要资源。

国际资源市场（包括期货市场）的交易几乎都以美元标价，资源投资成为对美元资产进行保值的较好的方向，然而用外汇储备直接购买大量的战略资源，将缺乏灵活性并且风险集中，同时会引起别国的疑心。如我国能建立适度规模的国际资源ETF,酌情适当引入做空机制，实现与国际资源市场的对接，效果可能就会不一样。我国机构投资者、企业、普通的投资者都可以参与，以人民币购买ETF的份额进行投资，进而由我国外汇结算行统一处理以外汇参与境外国际资源市场的买卖。我国大部分的外汇储备是掌握在结算行手中的，调配也较为方便。通过这种方式，将一定程度上实现我国外汇储备资产的证券化，更是间接实现了“藏汇于民”的目的，同时使我国外汇储备投资实现了风险分散，有效抵御通货膨胀带来的储备资产缩水。

国际资源ETF有助于我国参与国际资源的定价 实现“藏资源于民”

我国目前已成为全球最大的有色金属、农产品、能源的生产与消费国之一，但我国却未参与到国际资源定价中去，被迫进行“高买低卖”，造成贸易损失逐年加大。国际资源的价格很大一块其实是由国际资源的交易市场供求状况决定的而这些市场主要集中在纽约和伦敦，同时我国资本账户并未开放，没有途径直接参与到国际资源市场的买卖当中，这使得我国对重要的资源缺乏定价或避险的途径，这种状况与我国目前的经济地位极不相符。按照2004年进口量计算，一桶石油价格上升10美元，我国进口成本上升90亿美元。

如果我国可以建立国际资源ETF，将是我国的投资者，包括企业都可以参与到国际资源的定价当中去（资源类企业的产品的国际标准化非常重要），即使无法在很大程度上影响价格，但依然可以利用市场进行盈利与避险。以黄金为例，如资金矿业和江西铜业等企业生产的标准金锭以达到了LMBA(伦敦贵金属交易所)的标准，这种企业可成为前文所述的黄金ETF中的“授权参与者的角色”，利用自己标准化的产品，积极进行ETF基金份额的申购与赎回，这将使企业的经营和避险方面更为的灵活。

“授权参与者”对“创造单元”除了自己持有以外，还可将其再进行标准化分割，我国普通的投资者通过证券公司等机构可对这些小的分割单位实现对资源的投资，这样就意味着我国普通的投资者可以用较少的资金实现对于资源的持有，实现“藏资源于民”。如果所持有的份额达到一定数量时，投资者也可以交割实物。在亚洲金融危机时，韩国百姓拿出个人的黄金助韩国政府渡过难关，这是藏金于民的意义的充分体现。“藏资源于民”对一国的稳定发展有一定的积极意义，这相对于利用外汇储备囤积战略资源更加灵活一些。

图表 1资源ETF交易过程构想（略）

疏导国内的投机资本，使监管便利

随着我国经济的快速发展，一些地区的人民提前富裕起来，人们手中积累了一定量的货币财富，而目前我国银行的存款利率水平较低，无法抵消每年通货膨胀带来的货币资本缩水，所以大部分富人不愿意存钱，同时我国股票市场尚不成熟，也无法吸引这部分“闲钱”。这笔“闲钱”为获得高额回报，积极参与一些非法的、高风险的炒汇、炒金交易，据估计，我国非法炒汇每月流出的外汇约为2亿美金，更为严重的是，这部分投机资本还会转向我国国内的能源、房地产市场进行恶性炒作，给我国为稳定物价所进行的宏观调控方面带来了障碍，如前一段时间的“温州太太炒房团”事件。严厉的政策法令不是解决问题的根本方法，关键是要找出合适的投资渠道来疏导这部分资金。

很多企业也面临着投资渠道狭窄的问题，他们有大量的资金，但国内的市场满足不了他们投资或避险的需要，一些国企背地里违规到境外市场进行投资，避开我国的监管，结果给国有资产造成了巨大的损失，如不久前的中航油事件。如我国能够建立起类似于资源ETF这样的投资途径，相信可以一定程度上解决问题。

我国资本账户的开放是一步步向前推进的，人民币可自由兑换也是短期内无法解决的，而建立合理设计、适度规模的国际资源ETF,或许可以成为实现一举多得过渡性的手段。一方面，实现我国外汇储备有效管理，投资风险分散；一方面创造我国参与国际资源定价的机会；一方面，开拓出新的投资渠道，良性疏导国内的投机资本。我国的银行业改革也已经到了最后阶段，国际化的方向是必然的，建立资源ETF可以使银行与金融机构增加新的盈利点，为更深入的国际化金融创新积累经验。

从宏观的角度，建立类似于国外现有的资源ETF对我国的金融国际化发展是有意义的，但从金融产品的设计和评估上可能会有一些复杂性，我们一方面缺乏这种经验，另一方面还要设计出符合我国国情的资源ETF，美国对于他的第一支原油ETF的审批耗时1年以上。对外经济贸易大学金融学院副院长丁志杰教授认为：“国家拿出一定数量的外汇储备设立海外投资基金，通过定期拍卖的方式交由专业性的基金管理公司管理；基金管理公司代为在国际上进行资产组合投资管理；国内居民用人民币购买基金证券，从而间接持有境外资产。”[4]这虽然不是笔者谈到的资源ETF，但也不失为一种可以参考的好的方法。如果我国难以设计出此种产品，也不妨考虑将国外现有的资源ETF的股份以引入中国，由结算银行代理销售。

数项指标“超额”完成任务  人民币升值压力难以根除

                                        吕巍鑫

去年7月份的那次堪称经典的人民币汇率政策改革，在9个月后的今天，还依然令人印象深刻。汇改之后，货币当局又进行了一系列外汇管理政策的调整，对于汇改效果起到了或将起到一定的强化，然而在人民币仍然低估的情况下，这种作用是很有限的。

从第一季度陆续公布的各项经济数据来看，今年1-3月份， 国内生产总值（GDP）、外汇储备的增长都超过了预期目标；第一季度的顺差增长速度再次出人意料；广义货币供应量（M2）增长幅度过大，信贷规模和固定资产投资增长过快，如不加以调节，不排除失控的可能。为消除未来经济过热和通货膨胀的隐患，综合目前的情况来看，央行最可能的做法是通过采取提高法定存款准备金的方式来适度收紧货币政策。但从长远来讲，笔者认为，让人民币升值足够的幅度，将更有利于从整体上较好地解决问题。

我国宏观经济未受到小幅升值的明显影响

自去年汇改至今，人民币共升值约3.36%，从所公布的数据看，宏观经济未受到明显的影响。根据初步的数据，我国第一季度GDP同比增长10.2%[①]，超过了去年中央工作会议上确定的8%[②]的预期目标，但美中不足的是其增长的推动力主要还是来自出口和投资，经济过热的苗头再次显现，大家从一季度北京、上海、深圳等地的房价上涨中可以略有体会。

第一季度，新增外汇储备562亿美元，外汇储备总量达8751亿美元。根据我国海关的初步数据，今年一季度进出口顺差达到233亿美元，同比增长41.4%[③] ，这个数字再次显得出人意料，二月份时，由于贸易顺差下降到一年半以来的最低点，一些人对此产生了担忧，而3月份，贸易顺差又突然暴增98.5%[④]。商务部官员称，这种情况是由贸易中的一些客观的技术原因造成的，所以笔者认为并不需要深究;而从整体上看，去年汇改至今，人民币的升值幅度对我国进出口的影响并不明显，并且今年的顺差也没有缩小的迹象。中国一半以上的出口贸易属加工贸易，升值使原材料与资本品的购买力提升，因此会抵消一部分出口竞争力降低的负面影响。很多出口企业采用竞相压价的方式竞争，适度升值有助于淘汰一部分利薄的落后企业，给高效率企业留下更好的生存空间，以改善低价竞争的困境。

据商务部数据，今年一季度实际使用外资为142.46亿美元，较上年同期增长6.4%,表现也较为良好。新增外汇储备去除掉贸易顺差和实际使用外资额之后，还有186亿美元被定义为统计模糊的热钱，但是根据经验，其中大部分应属人民币升值预期下的中资回流，破坏力不应被夸大。在资本管制的限制之下，那些真正意义上进行货币投机的国际金融大鳄并未大举进入中国。

人民币低估影响宏观政策的独立性

汇改后，由于人民币仍存在低估，“双顺差”使我国面对超额外汇供给的情况并未改变。近几年来，外汇占款已经成为我国基础货币投放的主要方式，大幅增加的外汇占款严重影响了我国稳健货币政策的效果。央行的数据显示，截止到今年3月末，外汇占款达76492.83亿元，较去年底增5281.71亿元。3月末，M2余额为31.05万亿[⑤]元，同比增长18.8%，增长幅度比去年同期高4.7个百分点,超过16%的预期目标[⑥]。由于外汇占款的不断增加所造成的M2快速增长，使人民币资金量非常充裕，以至于信贷投放速度重新加快，第一季度人民币贷款达到1.26万亿；而今年全年预定目标仅2.5万亿，如果不加控制，全年可能会突破3.5万亿[⑦]。快速的信贷投放量使得一季度经济又出现了过热的迹象，为防止经济结构性过热，消除通胀隐患，货币政策应适度收紧，以使信贷规模适度回落。

一直以来，央行的公开市场操作对货币供给量起到了关键性的调节作用，通过发行大量的央行票据回笼了超额投放的资金。今年一季度累计净回笼现金560亿元，同比多回笼330亿元，但根据一季度的情况来看，这个量显然还是不够的。而且，单靠发行央行票据的方法终究不是长久之计，经过长时间的积累后，央行所面对的赎回压力与日俱增，同时央行所发票据面临越来越高的收益率要求，这都加重了央行的财务成本负担。

面对信贷投放过快，经济出现过热趋势的情况下，适度从紧的货币政策将可能被采用。然而，超额外汇供给对央行维持稳定货币供给的压力始终难以释放，利用利率政策进行宏观调控的空间受到了严重限制。并且，在升值预期消除之前，提高利率会进一步鼓励投机性热钱流入我国（人民币收益率加上升值预期比率若大于伦敦同业拆借比率，热钱就会选择流入）。在我国，利率并未实现市场化，人们对小幅度的加息并不敏感，且一些乐于贷款的企业均属暴利行业，他们只会关心能否借到款，而并不会关心利率高低，因此加息对抑制过热作用有限；而利率提高又很可能会降低国内的有效需求，与我国扩大内需的政策相悖。同时，再突然让人民币升值的可能性也较小，因为现在突然升值一者有违于汇改后所作的承诺，不利于维护央行的公信力，再者会被认为是迫于国外的压力，最后还会落下操纵汇率的口实。

仅就效果来论，升值比起加息更适合中国国情，因为升值可以促进我国产业结构调整，使非贸易部门也可得到平衡的发展。长期的“双顺差”并不意味着我国消费者福利水平的提高，而是意味着我国大部分资源都服务于国外消费者了。经外汇占款所投放的资金，主要是流向了出口创汇、吸引外资多的行业和地区，进一步加剧了区域经济发展不协调和产业结构不合理的局面，这与“十一五规划”所强调的改革内容是不相符的。升值之后，我国原材料和能源进口成本都会下降，有助于遏制输入性的通货膨胀，降低国内上游产品过高的价格，理顺上下游行业利润分配关系，防止出现产能上的过剩。同时，非贸易部门也将得到发展，特别是服务业，这对效缓解我国的就业问题有重要意义。

目前，货币当局采取提高法定准备金的可能性较大。中国加入WTO以后，我国商业银行加紧了上市的步伐，信贷投放速度加快，一是传统的信贷业务仍为我国商业银行的主要盈利业务，二是通过扩大信贷规模来降低呆坏账比率，三是要赶在今年年底[⑧]之前多抢到一些人民币业务。商业银行在上市后，股东的资本回报率要求严格，所以央行的“窗口指导”政策很大程度上将失效，如今年一季度，建设银行一家的人民币贷款就达到了5700亿元。在目前的情况下，提高法定准备金是用来降低货币流动较为有效的方法，这是因为目前银行中大量资金流入了股票市场。据银行测算，若央行提高0.5%的法定准备金率，就可回收大约1500亿资金，这足以对信贷规模起到控制作用。提高法定准备金的方式属于比较激烈的货币政策，况且我国目前规定的准备金率已高于发达国家，过高的准备金率相当于对银行征税，不利于提高我国商业银行的竞争力。因此，该手段的使用是有限的。

人民币升值预期影响无法轻易消除

央行在汇改之后又引入了做市商制度以活跃人民币汇率市场，但在人民币仍旧低估、升值预期明显的情况下，形成了人民币一路小幅上扬的单边市的情况，同时波动区间微小，在这种情况下，做市商很难有所作为。由于汇改后中间价的确定方式由前一天收盘价的加权平均改为了第二天开市的集合竞价，给充当做市商的商业银行带来了较大的风险，同时又没有合适的金融工具进行对冲。

类似的问题也困扰着我国的进出口企业，由于目前汇率规则不明确，进出口企业的利润也变得不确定，这是很让企业头疼的。在升值预期的作用下，大多数企业的做法都是尽可能提前结汇而推迟购汇，时间上的推延无形中也增加了外汇供给的压力。

前不久，央行进行了六项外汇管理政策的调整，放松了对资本账户流出的管制以缓解外汇储备增长过所快带来的压力。我国一直对资本项目管制实行“鱼笼政策”，即“宽进严出”，一定程度上加剧了外汇储备的快速增长。政府持有高额外汇储备收益率低，风险集中，而且影响了货币政策的独立性。现在通过这些政策调整可以做到“藏汇于民”，拓宽投资渠道，减少央行的货币投放压力。然而，在人民币仍旧低估的情况下，放松资本流出的效果也是有限的。尽管企业和居民对外汇有需求（出于对人民币升值的预期，可能更喜欢持有人民币），但远远无法与新增贸易顺差和外商直接投资流入相比。放宽资本管制，并不能从根本上解决外汇储备增长过多的问题。在推动出口贸易和吸引外商投资为导向的政策背景下，部分放开资本项目只是“放水”，但远比不上“进水”的速度，“节流”很关键，所以在人民币适度升值的同时辅以贸易和引进外资政策的调整是很重要的。

人民币汇率政策改革后，升值幅度较低，波动区间狭小，之后汇价又走出缓慢上升的趋势，这些都在客观上刺激了升值预期。数据显示，第一季度又有热钱流入的迹象。因此，笔者认为在人民币未达到足够的升值幅度之前，升值预期难以分化，各项政策与措施的效果也就很有限。